巴克莱：自1999年以来最大改革——中国房产融资制度重塑

2026年房产新规意在将行业从预售模式转向银行监管的项目融资系统，虽长期利好金融稳定，但短期将提高开发商杠杆，若资金缺口全由债务填补，平均净负债率或骤增41个百分点。
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（来源：老迈日记）

我们评估了2026年8月28日宣布的房产新措施后，其房屋销售和融资改革的影响。

监管机构公布了对住房销售和融资框架最重大的改革，旨在将该行业从开发商信贷和买家出资模式，转向银行监管、以项目为基础的融资系统。重要的是，此次宣布的时机--恰逢传统的“金九银十”销售旺季之前--似乎具有象征意义，突显了政策制定者稳定市场情绪、恢复购房者信心和提高住房负担能力的意图。

虽然我们认为该方案总体上长期有利于金融稳定和项目交付，但短期影响可能对房地产开发商和债券持有人构成信用负面影响，因为房地产开发风险更多地从购房者转移到房地产开发商，而对银行贷款机构的影响似乎好坏参半。

特别是，更高的预售门槛、更严格的资金托管和延迟发放抵押贷款，以及逐步转向现房销售（即目前并非禁止预售），最终可能降低房地产项目回报率（即内部收益率），这也会留下之前由购房者首付和抵押贷款弥补的资金缺口。尽管当局已引入缓解性的供给侧和需求侧措施，包括分阶段实施、扩大银行融资（例如，将抵押贷款期限从30年延长至40年，开发贷款期限最长5-7年）、再融资支持、REITs和证券化渠道，但如果资金缺口主要通过债务来填补，房地产开发商可能面临更高的杠杆。

我们分析了10家主要的中国开发商（图3），并评估在资金缺口由债务和股权各半弥补的情况下，平均净负债率将增加约5个百分点，而总杠杆率将上升约25%。在更不利的情况下，如果资金缺口完全由债务弥补，平均净负债率将增加约41个百分点，总杠杆率将增加约49%。

然而，从中期来看，信用结果将主要取决于购房者信心和房屋销售的潜在改善能否抵消新开发模式下更高的资本密集度和融资需求。在我们的基本情景中，假设房地产销售没有实质性复苏，我们预计该行业将以结构性更高的杠杆和更低的资产周转率运营，尽管实力更强的国有企业和资金充裕的开发商受益于市场份额提升和行业整合。房东可能受益于资金支持，例如 REITs。

• 对于民营开发商，我们对龙湖29s（中期到期收益率：9.1%）和32s（中期到期收益率：9.3%）以及瑞安房地产'29（中期到期收益率：8.8%）给予 OW 评级，因为这些债券提供具有吸引力的 8%-9% 以上收益率，同时这些发行人拥有规模可观的商业地产组合，并可能受益于 REITs、CMBS 和 ABS 等融资灵活性，而经常性租金收入在行业转型期间也提供了更高的盈利可见性。

• 在国有背景开发商中，我们看好中国金茂'29s（OW；中期到期收益率：7.0%）和绿城'28s（OW；中期到期收益率：7.4%）。我们认为，得益于其在一、二线城市已建立的市场地位、融资渠道以及在高端产品方面更强的执行能力，这两家发行人在向更资本密集型开发模式转型的过程中都处于相对有利的位置。（注：受篇幅限制，以上内容为研报原文摘要。如需了解全部内容，请查看研报原文。）